法國曾搞密西西比新大陸開發，但淪為泡沫，這給SpaceX的上市和火星探索故事帶來警示。 禤駿遠，Ian Huen，企業家，美國普林斯頓大學畢業，香港中文大學比較及公共史學文學碩士。著有《The Rising Sons: China's Imperial Succession & The Art of War》及《What Bruce Lee Didn't Know About Kung Fu and Other Revelations About China》；新作《你說的是從前——清末與今日中國》由商務印書館（香港）出版。電郵：[email protected]

五月二十六日，倫交所旗下指數公司富時羅素FTSE Russell公布新規則，為規模極大的美國新股增設快速通道。公司可投資市值若高於羅素前五百指數門檻，最快可於上市後第五個交易日收市後納入相關指數。當時門檻約為一百七十五億美元，SpaceX估計可投資市值則約七百億美元，遠超要求。換言之，SpaceX若按計劃上市，甚可能迅速躋身多項美國及環球指數。 股份一旦入選，追蹤相關指數的基金便需按規則配置。基金經理毋須判斷火星殖民、太空數據中心或星際運輸何時獲利，只須依指數買貨。SpaceX據報尋求約一萬七千五百億美元估值，真正流通股份卻只佔小部分。 經濟學有所謂「反常誘因」（perverse incentive）。制度原為解決問題而設，參與者卻會因應獎賞改變行為，結果反與原意相悖。FTSE希望指數緊貼市場，快速納入超大型新股自有作用。可是，市場一旦知道，只要估值、發售方式與流通安排足以跨過門檻，便可迅速取得龐大被動買盤，規則也就教懂所有新股應追逐什麼。指數越想追上市場，市場便越懂得追逐指數。 標普沒有為超大型新股另設同類快線，但仍保留較長觀察期。兩套制度各有取捨，FTSE重視及時反映市場；標普則寧願多看一段時間，讓成交、財務與股價接受檢驗。火箭五日內可以飛越大氣層，一家萬億美元企業值多少錢，五日內又能否看清？ 三百年前，法國人約翰・羅（John Law）也曾把遙遠世界的故事，接到國家金融制度之上。路易十四死後，法國因連年戰爭，背負約三十億里弗債務，部分國債更跌至面值兩成，年度債息甚至高於政府收入。羅認為法國並非缺少財富，而是金銀不足，窒礙交易。一七一六年，他創辦通用銀行（Banque Générale），發行可兌換硬幣、又可繳稅的紙幣。紙幣輕便，幣值又較當時不斷貶值的金屬貨幣穩定，故迅速流通。此項創新初期確能改善支付與信用，並非由始至終皆為騙局。正因早期成效真實，攝政政府與民眾才願相信其下一個宏圖。 羅其後取得法屬路易斯安那與密西西比河流域的開發及貿易特權，再吞併東印度、中國及非洲貿易公司，逐漸壟斷法國海外貿易。宣傳所售，不只是煙草、皮革與貴金屬，而是一片尚待開發、財富無窮的新世界。普通投資者從未踏足密西西比河，更無從核實當地有多少寶藏，就如今天絕大部分人沒有去過太空一樣。地方越遠，想像越自由。公司股份面值原為五百里弗，部分新股只需先付一成，其餘日後繳清。入場成本驟降，認購權本身亦可轉售。至一七二零年前後，股價一度升至約一萬里弗。 股價上升，並非只靠故事。一七一八年，銀行收歸國有，易名皇家銀行（Banque Royale），紙幣由王室信用作保。流通紙幣由早期約六千萬里弗，增至一七一九年底約十億里弗。低首期認購、銀行信用與新增紙幣，源源製造購買力。公司又吸收國債，並以較低利率借款予王室。股價越高，政府越容易把高息舊債換成低息安排；國家遂需股價，公司亦需國家。紙幣、股票與遠方寶藏互相支撐，最後形成一套不能下跌的制度。 危機始於投資者套現。股票與紙幣可以大量增加，金銀卻不能憑空生產。待公眾爭相把帳面財富換回硬幣，皇家銀行無力應付。政府先限制兌換，再打擊囤積金銀，甚至搜查私藏硬幣，企圖逼使民眾繼續使用紙幣。禁令越多，反而越能證明制度缺乏退路。至一七二零年底，紙幣與股價俱跌，羅亦黯然離開法國。 我絕不是把密西西比公司與SpaceX混為一談，此處也不是建議投資之處。SpaceX有真正的火箭、發射能力、政府與商業合約；Starlink亦有龐大客戶與收入。它並非一張空白藏寶圖。妙處恰恰在此：引發投資者的想像力的往往不始於全無價值，而始於一項真實成功，再要求市場相信成功可以無限伸延。密西西比公司出售通往新大陸的尋寶門票；SpaceX出售的，則可能是新星球與太空經濟的未來。 務實觀察宏大投資敘事 FTSE新例未能證明SpaceX必成泡沫。真正值得留意者，是金融制度開始為一個過於宏大的未來故事預先安排買家。三百年前，法國市場把密西西比河彼岸尚未出現的財富，提早化成眼前股價；今天，火星故事也可能透過指數規則，化成被動基金必須購入的股份。SpaceX能否到達火星，且待工程師回答。只是公司尚未正式上市，市場守門人已怕錯過火箭，先行縮短監管跑道。欲知後事如何，請待下回分解。問題是指數基金提前進入，這個等待是用千萬民眾的退休金買來的時間所買回來的。